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“国家允许的投资渠道太窄，民间资本无处可去之下只能买房，于是房子被炒成了奢侈品。要去楼市泡沫，首先要让百姓的钱有买房以外的其他去处。”著名经济学家茅于轼在接受中国房地产报记者专访时，如此分析中国房价居高不下的原因。

尽管这样，他仍对中国楼市的未来充满信心。“中国房地产业的前景还是光明的，因为城镇化还没完成。下一步，无论是政府还是开发商，都应更加关注迁徙进城的农民们，他们是楼市的后继支持力量。”

中国房地产报：2014年上半年已经过去，房地产市场的表现较去年乏力许多。而房地产恰是整个中国经济的“晴雨表”。你觉得在未来一段时间内，中国经济的总体状况会如何？

茅于轼：我觉得中国经济还是有可为的，但前提是要调结构，现在的结构是不合理的，而结构不合理的根源是价格不合理。

价格不合理的表现是“两高两低”——“两高”是土地价格和资本价格高，这两项高房价没法不高；“两低”是环境价格和资源价格低，破坏环境和滥用资源需要承担的成本和付出的代价太低廉，让人肆无忌惮。这样继续畸形地发展下去，中国经济迟早会有危险。但如果矫正了这“两高两低”，10~20年内，中国还是会有比较显著的经济增长机会。

中国房地产报：对于房地产行业而言，它应如何平稳健康地继续发展？

茅于轼：我个人认为中国的房地产市场前景还是光明的。在三四线城市人口置业需求饱和、一二线城市刚需人群受经济能力限制无法释放的现在，开发企业应该关注想进城的农民们。在开发设计和价格制定上考虑他们的需求，贴近他们的实际，让他们真正能买得起、住得长这很重要。

中国房地产报：我知道你是楼市泡沫论的支持者。在你看来，有哪些因素在不断吹大泡泡？

茅于轼：中国楼市的泡沫之所以越吹越大，我认为主要应归咎于国民经济不自由。直白地说就是人民的投资渠道太窄、赚钱机会太少。电力、石油等资源产业由国企垄断，银行等金融机构又不允许民间资本参与，那百姓手里的钱怎么用？只能买房！所以我认为，要戳破泡沫，不让它继续无休止地膨胀，就应该适当拓宽一些投资渠道，放低一些民间资本的准入条件。不能让房地产市场成为热钱的唯一流入口。

中国房地产报：对于中国住宅空置率太高问题，你曾说要救市只能寄希望于农民工进城。但也有业内人士持相反意见，他们认为未必有那么多农民工愿意进城，因为一是负担不了城里的房价，二是骤然提高的生活成本会让他们无以为继。对此，你怎么看？

茅于轼：我不认为那些观点和我的是相反的，因为我也承认他们提出的问题——城市的房租和房价的确太高，连城镇人口去负担都很吃力，更不用说是农民工了。但这也正是我要说的因为房子租售价贵，才让它们租不出去也卖不出去。房子空置着就是死物，这是极大的浪费。但很多空置房的业主不以为意，因为他们根本不在乎那一点租金，甚至把售价抬得很高，觉得自己的房子要越炒才越升值。于是就造成了“房租/售价高—不好出手—空置—不愿降价—继续空置”的恶性循环。所以我建议国家应学习发达国家的成熟经济体系，引入空置税。这不仅能有效地抑制房租房价，而且对炒房者也具有一定威慑作用。

中国房地产报：现在多地在酝酿着或者已经行动起来取消限购政策，你觉得目前是否真的到了限购解禁的时候？

茅于轼：我认为限购从一开始就完全没必要！什么时候需要限购？只有市场失灵的时候，才要用限购调节。现在的市场我认为比较平稳，限购在这种时候没有什么用武之地。地方纷纷明里暗里取消限购，就是限购已经不符合现在各地的市场实情了，一味地“一刀切”硬性限购，就是用扭曲去调整扭曲，得到的结果只能更扭曲。

中国房地产市场已经达到泡沫状态

我认为中国主要城市的房价已经大大超出了均衡水平，并且不可持续，因而可以称作是泡沫状态。有两个指标可以验证我的观点。一个指标是主要城市的房价收入比。 去年，北京的房价收入比约为19倍，上海、深圳也超过17倍。也就是说，现在北京的一个家庭不吃不喝，也需要19年的收入才能买上一个平均面积的住房。这甚至高于20世纪80年代[最新消息价格户型点评]后半泡沫期东京的水平。

还有一个指标，是主要城市的房租(年换算)房价比。在中国主要城市大概都是2.0%-2.5%左右。与存款利率(一年期的上限为3.3%)和贷款利率(一年期为6.0%)相比，这是一个很低的水平。如果房价不再上升的话，买房子出租去获利并不划算。

住宅价格今后到底是涨还是跌？为了回答这一问题，我们可以看一下住宅销售价格的先行指数即销售面积的变化。销售面积(同比)对住宅价格(同比)大概领先半年到一年之间。销售面积同比去年1月到2月到达了一个高峰后开始大幅度下降，今年年初以来已经变成负值了。销售价格同比也追随着在去年年底达到了高峰，然后开始下降。这样看来住宅价格同比仍将会继续下降，并且在今年下半年或者明年初出现负值。

房地产市场调整对中国经济的影响

房市已经进入调整期，中国经济会因之而遭受怎样的影响呢？可以从实体经济、金融、财政三个方面分析。从实体经济方面看，去年房地产开发投资高达8.6万亿元，相当于GDP的15.1%；粗钢产量是7.8亿吨，约占全球的一半，房市低迷也会导致钢铁生产量下降。而钢铁产业与包括海外的铁矿石、能源、造船等在内的其他产业的关联度是非常高的，因此它的波及效果不会仅仅局限在中国国内，也会影响到全球经济形势。

从财政方面来讲，房地产相关税收和作为地方重要财源的土地出让金一共相当于GDP的10%左右。房市低迷将会给财政尤其是地方财政造成很大的压力。这样中国就不能够再像过去那样大规模进行公共设施投资。

从金融方面分析，2013年金融机构的房地产贷款是14多万亿。幸运的是2010年之后中国采取了一些挤泡沫的措施，包括提升了房贷首付款的比例。自住房首付比例目前是30%，投资目的用房的比例更高，第三套房甚至不能贷款。所以即便房产价格下跌30%，银行还是有充分的缓冲空间。

中国不会进入“失去的二十年”

20世纪80年代后半期的日本和现在中国一样，面临劳动力不足及由其导致的潜在增长率大幅度下降的情况，但是政府企图通过积极的财政政策和货币政策实现超过潜在增长率的经济增长率，结果引发了泡沫。

那么，现在中国的潜在增长率到底是多少呢？这可以通过观察中国的实际经济增长率和城市地区求人倍率(岗位空缺与求职人数的比率)之间的关系找到一些线索。直到2009年，这两个变量之间有较强的联动性，但是在此之后却出现了巨大的分歧。现在经济增长率已经下降至7.4%，但是求人倍数却大幅度上升到了1.1 倍。这意味着现在中国的潜在增长率可能已经低于7.4%，也许更接近7%而不是8%的水平了。当然，最近中国政府也认识到了，不能再像过去那样追求过高的增长速度。不能否认的是，在世界金融危机之后实施的四万亿刺激经济政策确实带来了泡沫愈发严重的后遗症。

货币当局为了阻止汇率大幅度上升， 对汇市进行了大规模的干预，从而导致了流动性的膨胀。日本泡沫经济的原因之一是伴随着1985年9月《广场协议》而来的日元升值。但准确来说不是这样，并不是日元升值带来了泡沫，而是当局为了纠正日元过度升值大量地干预汇市并且放松了银根，因而造成了流动性过剩的局面。现在中国的外汇储备还在不断地增加， 当局还没有停止对外汇市场进行干预，在抛出人民币、买入美元，这使得货币量难以把控。

现在的中国经济与日本当年的情况还有一个相似之处是， 除了银行以存款为基础来放贷，还出现了所谓影子银行的现象。在日本，当时的住宅金融专门公司筹集了大量资金投向房地产市场，与之相仿的是中国银行(2.59, 0.00, 0.00%)所销售的理财产品和信托公司所销售的信托产品。

另外，房价上升而物价相对稳定也是相似之处。从通胀的角度来看，跟当时日本一样，中国现在物价总体是保持稳定的，这正好是当局没有更早采取紧缩银根政策的一个原因。

中国目前的经济状况与日本当年的情况也有许多不同。

首先，房地产交易对于银行的依赖程度有所不同。20世纪80年代后半期日本泡沫经济时期，即便不算房贷，银行对建筑、房地产和非银行金融机构(包括住宅金融专门公司)三个房地产相关行业投入的贷款也达到了贷款总额的25%左右。而中国现在面向房地产的贷款，即便是包括面向个人的房贷在内，也只占到了中国整个银行贷款的20%左右。

其次，影子银行和银行的资产负债表之间的关系有区别。在日本泡沫经济时期，对住宅金融专门公司的贷款都是表内的，所以如果不能收回的话，就成为银行的坏账。由于这超过了银行自身的能力，最终是通过公共资金注入来解决的。但是在中国，大部分的理财商品都不属于银行表内的贷款，所以即便是出现违约情况，从原则上来说，银行也没有义务对客户进行补偿。

再次，银行的股权结构不一样。当时日本绝大多数银行都是民营银行，而中国的商业银行(包括已经上市的)大部分仍然是政府控股的。因此人们对银行体系的信心会更高，而且即便出现问题，政府也会通过注资等方式来进行支持。

另外，汇率制度和资本管制程度也不同。在泡沫时期日本已经实行了浮动汇率制，而且对于资本流动基本上也没有限制；而中国人民银行仍然对汇率进行控制，并且对于资金的流动也进行严格的限制。这种做法有助于防止产生像1997年泰铢暴跌那样的情况发生。

更重要的是，双方在发展水平上还有较大的差距。当时日本已经是一个成熟的发达国家，而中国现在还是人均GDP不足7000美元的中等收入国家，如果能够好好发挥后发优势的话，今后还能够保持6%-7%左右的增长。

总的来讲，这些差异为中国提供了有利条件，可以防止泡沫破灭可能引发的经济危机和经济长期低迷。从短期来看，中国面临调整是不可避免的。但是，中国是不是会像日本那样进入“失去的二十年”呢？我觉得这种可能性是比较小的。

(本文为作者在近期召开的2014年度中日金融圆桌内部研讨会上的主题演讲，由中国金融四十人论坛秘书处整理，经作者审核。本次会议由中国金融四十人论坛与野村综研金融市场研究委员会联合举办。因版面有限，本文略有删节，原文请参见中国金融四十人论坛网站www.cf40.org.cn)

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北京第一季度没有新甲级写字楼交付使用的局面即将打破。多家商业地产研究机构的报告显示，包括中关村互联网金融中心、位于东四环的远洋国际中心二期、位于金融街的锦什坊街柒号项目、望京的浦项中心等的甲级写字楼，将在年内交付使用。特别是在北京东部写字楼市场饱和的状况下，西部高端写字楼放量明显。

第一太平戴维斯发布的今年第一季度北京写字楼市场报告显示，未来三个季度，北京甲级写字楼市场的供应量将有所上涨，共计8个项目将相继入市，为市场带来48.4万平方米新增供给，不过，位于核心区域的写字楼不足一半。

　　世邦魏理仕近日发布的《2014年第一季度北京房地产市场回顾与展望》也认为，北京写字楼需求旺盛，预计短期内有限的新增供应将使得写字楼市场租金持续在高位运行。

　　数据还显示，东部市场包括CBD、CBD周边、燕莎、东二环以及东长安街区域的写字楼租金继续小幅下跌的情况下，西部市场包括金融街与中关村的写字楼租金则保持稳定，其中金融街区域及中关村区域的租金水平分别增长0.1%和0.3%。有限的供给与国内金融企业稳定的需求使得金融街区域继续保持全市最高的租金水平与出租率。

　　京西写字楼市场的快速发展的确引人瞩目。记者了解到，位于金融街的锦什坊街柒号项目将于今年第三季度竣工，可租赁面积达到5.9万平方米。位于中关村的融科资讯中心B座将于今年第四季度竣工，可租赁面积为5.8万平方米。在石景区，泰禾集团在北京的首个高端商务项目泰禾长安中心也即将开盘。

　　泰禾长安中心是五环内唯一可售的超5A级写字楼，由双塔写字楼和一栋单独写字楼，以及商街组成，占地面积2.1万平方米，地上建筑面积近10万平方米。可依据企业需求分割60平方米—1700平方米自由空间。泰禾长安中心的写字楼目标客户锁定为世界500强企业，并针对金融、IT科技产业制定特色细节设计。

　　石景山区投资促进局局长徐涛近日在公开场合表示，近五年的时间里，有一万多家企业进入石景山，目前石景山区所有的写字楼入住率在95%以上，而且5A级和超5A级以上写字楼非常不足。他并表示将大力引进商业地产，以为石景山区的产业发展建设提供更高端的载体。

　　据了解，石景山银河商务区的几个地块现已经全部出让完毕，目前已有万达广场、中铁大厦、泰禾长安中心等多个商业项目。石景山区已经开始承接来自与金融街和中关村的写字楼用户的外溢需求。“特别是近两年来，石景山区的金融产业发展得非常迅猛，去年金融产业增长了将近9倍。”徐涛说。本报记者 陈静思

　　北京万科半年单城破百亿创行业首例

　　日前，北京万科正式发布其准半年业绩，截至2014年6月28日，北京万科（不含京外项目）今年上半年已完成117.3亿元的销售额。该数字不仅刷新了北京万科自身年度破百亿的时间纪录，更刷新了房地产行业城市及公司半年的销售纪录。

　　相比于2013年在三季度破百亿，北京万科将今年提前破百亿的原因归结于更加丰富的产品类型。在坚持做主流住宅产品的同时，在商用地产领域开拓的新局面息息相关。万科目前物业布局的外延正不断扩展，包括住宅开发、商用配套、物流仓储和养老服务等多个方面。

  据高纬环球昨日发布报告表明，今年二季度深圳市甲级写字楼整体租金小幅上扬，平均有效租金为每月233元/平方米，较2014年第一季度上涨2.9%。

   由于供应有限，部分业主趁机提高租金水平，罗湖区的平均有效租金环比上涨7.6%至每月215元/平方米。与此同时，高品质物业集中的福田中心区录得有效租金达到每月260元/平方米，环比上涨1.9%。报告表明，二季度深圳甲级写字楼空置率环比下降2.5个百分点至6.2%。位于福田中心区的投行大厦于第二季度正式投入使用，为深圳甲级写字楼市场带来50578平方米的办公面积。由于前期预租表现良好，并未对商圈内空置率造成明显影响。其中，罗湖区本季度录得多宗大面积成交，该区空置率环比下降5.5个百分点至3.5%。

　　高纬环球深圳分公司总经理董韶川表示：“从行业来看，现代服务业、金融业、前海注册企业及本地实业企业仍是本季度大面积成交的主要来源。与此同时，甲级写字楼租金持续上涨，一些对成本控制较敏感的外资企业开始考虑从甲级物业搬迁到租金较低的乙级写字楼或研发用房。”此外，延续去年写字楼的投资开发热潮，今年深圳商业性办公用地出让备受追捧。2014年前五个月，深圳商业性办公土地出让金总额超过人民币308亿元，已超过2013年全年商业性办公用地出让金总额。参与土地拍卖的不仅包括深圳本地开发商，还包括一些外地开发商和非房地产开发企业。2014年5月，非核心商圈的宝安中心区拍出一宗商业性办公用地，楼面地价达人民币28774元/平方米，刷新深圳单价地王纪录。

　　  6月，深圳获批成为全国首个以城市为基本单元的自主创新示范区。高纬环球认为，在此推动下，深圳第三产业将在经济结构转型过程中得到进一步拓宽和细化，进而有效支撑写字楼的需求增长。同时，未来租户也将对写字楼的产品形态和运营管理有更高的要求，进而推动深圳写字楼市场的健康发展。

DTZ戴德梁行最新2014年上半年房地产市场报告显示，由于郊区多个项目的集中交付，第二季度整个浦西甲级写字楼市场空置率为12.61%，达到2008年金融危机以来最高点。境内买家占据上海大宗物业交易的主导地位，其中境外资金仅占总成交额的9%，同比下跌34%，创历史新低；境内资金占总成交额91%，同比大幅提升34%，创历史新高。本土零售商转型商业地产主要有四种模式—产品模式、资金模式、开发模式及运营模式。住宅方面预计黄浦区南部区域，包括老西门、黄浦滨江、打浦桥等区域将成为上海高端住宅市场的核心热点区域之一。

戴德梁行华东区研究部数据显示，上海甲级写字楼2014第二季度整体平均租金为每天每平方米8.57元，环比下降0.92%，同比下降1.27%, 为两年半以来的历史最低点；其中，浦东区域内甲级写字楼的平均租金持续上升，达到每天每平方米9.20元，环比上浮2.22%，同比上涨4.90%；而浦西区域为每天每平方米8.29元，环比和同比分别下降2.36%与4.05%。上海国际超甲级写字楼平均租金为每天每平方米12.39元，环比上升5.45%，同比下降1.59%。小陆家嘴地区甲级写字楼一室难求的局面仍在持续，其中，上海国金中心写字楼的租金成交面价首次冲入20元区间，达每天每平米人民币20元。2014年第二季度，上海甲级写字楼共有约17万平方米的新增供应入市，总存量达到646万平方米；2014下半年全市预计仍有近28万平方米的甲级写字楼入市，其中约20万平方米位于非核心商务区。由于郊区多个项目的集中交付，第二季度整个浦西甲级写字楼市场空置率为12.61%，达到2008年金融危机以来最高点。浦东亦有新项目竣工交付，浦东地区甲级写字楼整体空置率环比小幅上涨0.93 %，至2.97%。上海写字楼销售市场中，上半年散售写字楼市场延续了2013年整年的低迷状态，销售去化平缓，大宗交易相对活跃，以内资金融机构为主的总部型交易占据主流。2013年1-5月，大宗成交占整个写字楼销售成交量的约57.4%，超过20万平方米。

　　戴德梁行董事、华东区写字楼部主管沈洁分析认为, 上海写字楼租赁市场呈现浦西大型外资总部型企业持续向非核心区的外迁趋势。大型知名企业在选择非核心区作为总部办公场所时，通常会重点考量六大因素：规划优势、交通优势、产品和服务、产业和客户、政策优惠以及生态环境。戴德梁行华东区写字楼部数据显示，上海近十年（2004 年—2013 年）跨国总部数量，增长达230%。沈洁分析认为，外资总部的发展特征主要表现为出于成本控制和企业整合的需求，呈现向次核心商务区外迁的趋势。从近三年典型的外资总部外迁案例来看，多以大型制造业和贸易企业为主。而内资总部型企业或投资机构偏好在滨江购置整栋物业，作为总部自用或投资，企业类型多以金融保险、自有资金充足的大型国企或能源、矿产类民企为主，购置物业作为资产沉淀或资产配置，通常看好未来增值预期、期望满足企业形象及整合需求。

　　其中，徐汇区自身拥有良好的产业基础和总部经济环境，2013 年引入总部企业累计达到100 家，在浦西各区域中数量优势明显。沈洁表示，在浦西滨江沿线中，徐汇滨江处于南延伸段，是政府全力打造的重要城市节点，也是徐汇区重点建设区域。板块以“西岸传媒港”为定位核心，打造差异化的发展思路，拥有良好的规划前景和发展潜力。目前板块已知新增商业用地未来供应量达到总建筑面积约130 万平方米，绿地、城开等本土知名发展商云集，多个高品质商办综合体项目在建，中外合资的“东方梦工厂”总部落沪，多家知名文化传媒机构集聚效应已然初显。凭借贴近内环的核心地段，良好的交通配套，8.4 公里的滨江岸线资源、良好的生态办公氛围，加之政府的配套政策扶持，预计徐汇滨江板块仍有较大增长空间和潜力，未来或将领跑总部经济发展。

文章来源新华网

近日，中国金融四十人论坛（CF40）与野村综研金融市场研究委员会联合举办了2014年度中日金融圆桌内部研讨会，会议主题是“中日经济：未来十年的风险与机遇”，中日两国30多位经济、金融领域的专家参与了演讲、交流。

研讨会上半场，与会嘉宾重点围绕未来十年中日宏观经济形势、中日两国经济的比较等议题展开了深入的讨论；研讨会下半场，CF40成员、安信证券首席经济学家高善文，野村资本市场研究所首席研究员关志雄，日本银行理事木下信行分别就“中国房地产市场正在去泡沫化”、“中国房地产重蹈日本覆辙可能性很小”、“日本金融系统的结构改革”作了主题演讲，之后中日与会嘉宾重点围绕中国和日本房地产市场泡沫、风险与应对等议题展开了深入的讨论。本次会议由中国金融四十人论坛秘书长王海明主持，上海新金融研究院协办。经作者审核和主办方许可，《21世纪经济报道》本期刊发下半场的部分演讲和讨论内容，以飨读者。

中国房地产行业面临资金压力

从微观层面的数据出发，以房地产类的上市公司所持有的存货水平为分子，以其在一段时间之内的营业收入为分母，可以得到存货周转率倒数。营业收入的数据可以使用损益表里面的，也可以使用现金流量报表里面的，二者相差不大。

对比图1与图2，2008年以后，以房地产公司为观察样本，相对于给定的营业收入，其所持有的存货数量出现了大幅度的上升，相较2006年之前大约翻了一番，总资产比例大约从2.5上升到4，增长了60%-70%。毫无疑问，其中存货的大幅度上升占很大比重。这一上升过程，与中国在2008年至2011年所经历的房价的大幅度上升，房地产市场的泡沫化，以及四万亿强大的刺激是很紧密地联系在一起的。

2012年初以来，存货占营业收入比重上升趋势基本结束，开始横向发展甚至轻微下降。从总资产的情况来看，给定的营业收入所需要持有的总资产的数量从2012年上半年以后有较为明显的下降。这一转折，佐以其他数据的交叉检验，是非常有意义的，也是非常重要的。对于我们理解房地产市场的现状，预判未来走向，都是很重要的参考。

我们还可以从另一个角度进行补充讨论。我们计算了房地产上市公司的ROA（总资产回报率）与ROE（净资产回报率）。其重点在于，从2006年或者2007年开始，ROA和ROE在趋势上有非常明显的背离，其差距有显著的扩大。这反映了地产公司杠杆率显著的提升，而迄今为止也许仍然在提升。这一加杠杆的过程若以2010年为界分为前后两段，在前面阶段ROA和ROE上升是同向的，由于资产回报率上升，所以企业加杠杆。在后面的阶段，ROE上升的同时ROA在下降，企业由于某种原因被迫用杠杆上涨推升和支持ROE的水平，但是总资产回报率在后期开始下降。

同时，因为房地产企业的存货水平和它所支持的总资产水平在上升，那么它的负债端也一定要上升，这一上升主要的来源是债务融资，而不是权益。结合一些来自于宏观经济层面和金融系统的知识，这一上升过程中的债务融资有三个主要来源。一是后来越来越受到严格管制的银行表内借贷。二是2011年以后迅速成为极其重要融资来源的影子银行体系融资。在影子银行体系融资之中，也许有40%直接流向房地产市场，也许还有一些间接流向房地产市场。而影子银行体系实际也受到一定程度的监管。第三个极其重要的融资来源是民间融资或者说民间高利贷活动。

以上三种融资来源有两个共同特点：期限短（大多不超过两年）、利率高。利率水平与开发商资质相关。在信托融资和民间融资领域，对于一个普通资质开发商来讲，利率也许在15%-30%之间。在负债到期以后，开发商所对应的资产如果无法快速变现，将同时面临越来越大的现金流压力。

现金流的压力在两个条件下会激化。第一个条件是货币紧缩，全社会资金筹措都变得极其困难，在影子银行和民间高利贷体系里面会暴露出非常大的违约风险。媒体报道的老板跳楼、跑路事件就是违约风险暴露的体现，这背后更加印证民间借贷活动的紧张和房地产市场的调整。第二条件是房地产销售的大幅度下降，使得房地产企业经营性现金流来源迅速枯竭或者下降。这时，即便开发商能够快速削减开工、拿地，在过渡阶段现金流仍然面临非常大的压力。今年上半年经历的民间借贷体系的紧张、钢贸融资和商品融资的坏账等，都是这一情况的实际案例。玻璃厂、商品贸易、钢贸等产业老板获得融资（钢贸更是反复融资），这些资金最后可能都流向房地产，所以房地产资金链紧绷的情况下，民间的高利贷商人会感受到前所未有的压力。这是我们对地产开发商资产负债和资金流层面面临压力的简要总结。

房地产市场正在去泡沫、去存货

在宏观层面和微观层面所看到的事实在一定程度上可以相互印证。

图3是中国统计局公布的70个大中城市（分为一二三线城市）新建住宅价格的环比情况，图4是指数研究院公布的一百个城市（分为一二三线）的住宅（包括二手房）价格，在通过定基数处理排除数据波动后，所反映的趋势基本一致，同时也与上市公司资产负债表的变化非常一致，所以，前述对于房地产发展趋势的分析是可信的。

从开工和成交量方面来看，主体在三线及以下城市。我们来集中观察百城数据中的三线以下城市的情况（参见图4），如果2011年1月份为100， 2014年5月份不到107。也就是说，在约四年的时间里，价格定基数累计涨幅不到7%。而这四年里，CPI上涨约15%，可支配收入的涨幅保守估计为30%。所以，相对于收入而言，在过去三年半时间里，房价的调整和修复过程实际上已经开始了。

如果我们完全以新建住宅为基础的话，得到的结论是相似的，尽管数据有一些差异。2014年5月，新建住宅价格的定基数接近109，每年涨速不到3%，这一涨速恐怕还不足以覆盖在高杠杆比例和高成本融资的条件下，开发商累计财务成本上升。开发商为了支持存货所需要支付的利息成本每年都不止2%-3%。所以，对新建住宅数据的观察也支持这样的看法： 2011年以后，作为中国房地产市场的主体，三线及以下城市去泡沫的过程在2011年某个时候已经开始了。人们对于房地产泡沫的关注与讨论集中于中国的一线城市，即北京（楼盘）、上海、广州（楼盘）、深圳（楼盘）。一线城市的价格定基指数，无论是在统计局公布的数据中还是百城数据中，都达到了120以上。所以，2011年以来，中国房地产市场在经历显著的分化，在非常小的一部分地区，整个房价在继续快速泡沫化，而在房地产市场交易量主体部分的去存货和去泡沫过程已经开始。

2008~2010年，中国大中小城市所有领域的房价大幅度上升。结合这一情况，我们可以解释2011年以后上市公司的存货数量开始稳定下来，总资产数量也下降的事实。其原因在于市场已经开始调整，而且到现在为止已经调整了至少两年半。随着市场调整的持续，房地产企业或早或晚都会意识到市场的不景气，从而被迫去存货，压缩资产数量。所以，我们在上市公司报表看到存货数量和资产数量高点是在2012年早些时候，之后房地产企业总体上已经开始调整了。

此外，还有一部分数据观察，以国家统计局所公布的商品房的销售面积作为基础来分析。尽管由于各种原因，这一数据短期内也许存在一定的偏差，但是在一个相对比较长的序列上来看，还是比较可靠的。商品房销售面积的平均增速在2007年之前约为21%~22%，在2007年-2010年约为13%，在2011年以后平均是8%。这是我们熨平了一些短期剧烈的波动后所观察到的市场销售的情况。

另一个指标是房屋新开工面积。新开工面积对应的就是未来（平均一年半以后）的房屋供应量。在2007年之前，房地产新开工面积的平均增速大概是19%，跟销售面积增速基本一致；在2007年-2010年，销售面积平均增速只有12%，而房地产新开工面积的平均增速约为22%，这反映了在金融危机后的几年时间里，房地产市场经历了显著的存货积累过程，这在上市公司的数据中也很好地反映出来了。同样重要的是，2011年以来，整个房地产市场平均销售面积的增速是8%，但是平均新开工面积的增速不到5%。供应的增长从增速上来看已经显著低于销售增长。换句话说，2011年以来，房地产市场已经开始去存货。

基于以上数据，我们可以对房地产市场的现状做出基本评价。站在2014年6月这个时点观察中国的房地产市场，我们有把握认为，中国房地产市场的主体，在过去三年的时间里已经在去存货和去泡沫的过程中；在一线城市，房地产市场总体继续经历着显著的泡沫化过程，其中的宏观经济风险也许有一些，但是不会特别大。我们应该重点讨论的问题不是要不要去泡沫，而是接下来应该怎么办。

中国房地产市场正驶入深水区

中国房地产市场还需要三至五年的时间完成去存货和去泡沫的过程。以上市公司存货数据为基础，并对这一数据进行推算，我们可以看到，尽管市场去泡沫过程已经持续三年多，但是去泡沫的程度也许还不及三分之一。与2012年以来的情况相比，未来几年去泡沫、去存货会明显加快。

在这一去泡沫化的过程中，在房地产三线及以下城市的某些地区，在民间信贷的某些领域以及在影子银行体系的某些板块上，将会出现严重的违约以及违约所带来的大规模的重组。在一定范围内，市场激烈的调整是难以避免的。在中国最发达的长三角地区（不考虑上海），比较激烈的调整已经持续了两三年。正是在这样的背景下，那里的银行体系压力在上升，民间借贷体系压力相当大。即便是影子银行体系，压力也是非常显著的。钢贸融资大规模的坏账等，也是在这一背景下发生的。

所以，中国房地产市场这艘船正在驶入深水区（uncharted area），我们从来没有经历过。这里也许有暗礁，也许有很多风浪，会不会翻船呢？我个人的看法是，中国政府仍然有足够的财政资源和能力，在一定程度上控制局面的发展，不会失控。

（作者系中国金融四十人论坛成员高善文，安信证券首席经济学家。本文为作者在近期召开的2014年度中日金融圆桌内部研讨会上的主题演讲，由中国金融四十人论坛秘书处整理，经作者审核。本次会议由中国金融四十人论坛与野村综研金融市场研究委员会联合举办。

在市场成交萎靡和自住房陆续入市的双重“夹击”下，北京部分新盘入市价格较之前售价下调幅度超过两成。

不久前，位于东四环和东五环之间的金隅·汇星苑以22000万/平方米的均价摇号入市，供应房源1882套。此外，附近的恒大御景湾[最新消息价格户型点评]、恒大[简介最新动态]金碧东坝南区地块以及保利[简介最新动态]首开[简介最新动态]东坝地块等三个自住房项目预计入市的均价都在22000元/平方米左右。

在几个自住房项目的围堵之下，同样位于朝阳东坝区域的首开常青藤[最新消息价格户型点评]项目，于6月28日推出了90套88平方米3居的特价房，均价仅为32000元/平方米。而4月份这一项目开盘时均价为40500元/平方米，特价房源的降价幅度超过20%。

“现在32000元/平方米的房源仅剩1套了，价格非常合适。”首开常青藤一位销售人员告诉《华夏时报》记者，该项目150平方米以上的特价房目前也仅剩五六套，售价也是32000元/平方米。

此外，恒大御景湾周边的商住项目CBD东舍也推出了促销活动。据项目销售人员介绍，这一楼盘将于7月底开盘，此次共推出286套精装现房，LOFT产品均价为48000元/平方米。据安居客数据显示，CBD东舍周边的商住项目小悦城，目前LOFT售价已经达到62000元/平方米。

数据显示，朝阳区目前共有在售商品住宅项目11个。近一个月内，这11个项目中，有9个项目的销售价格与之前持平或下跌，只有2个项目的销售价格出现上涨。

“现在做普通商品房项目，利润空间已经被压缩得很低，不但有纯自住房地块，我们自己还要再配建自住房，所以我们也在考虑调整产品结构。”北京一家大型房地产开发商对记者表示。

实际上，不只是朝阳区自住房周边的商品房价格大幅下降，北京目前有自住房供应的区域，周边不少商品房价格都出现了两成以上的降幅。

位于顺义新城的住总正华新国展满庭芳自住房项目将于2014年年底开盘，限价为19000元/平方米。距离这一项目仅不到900米的中粮地王项目祥云国际生活区，三期开盘价仅为21000元/平方米。与去年10月这个项目28000元/平方米的开盘均价相比，这次开盘房源价格下调7000元/平方米，降幅达25%。

“当时附近这块自住房地块出来的时候，我们就觉得有点为难，毕竟离我们的项目太近了，虽然开发的产品不同，我们的主力户型为300平方米以上大户型，但价格上还是会有一点影响。”顺义新城自住房地块拍出后，中粮地产一位内部人士曾公开表示。

此外，位于南六环的自住房项目首创悦都会销售均价为13000元/平方米，与其相距900米的金融街金色漫香郡[最新消息价格户型点评]目前最低售价则为19700元/平方米，而该楼盘2013年11月开盘时的均价为23000元/平方米。

“在楼市整体不太景气、自住房又抢占大量需求的状况下，开发商纷纷摆出谨慎态度，采取现金为王的高周转策略，主动让利实现销量，这也成为很多开发商回笼资金的有效方式。”亚豪机构市场总监郭毅表示，在7月份预计开盘的36个项目中，已有17个刚需项目给出定价，其中9个项目都以平价或低于市场预期价格入市。

值得注意的是，近日，北京市国土局公开表示，今年上半年北京供应的714公顷住宅用地中，自住房供地占比超过了两成。已成交地块中，配建的自住房房屋平均销售限价为1.88万元/平方米，单套平均户型面积为94平方米。

“现在国土局供应的自住房地块位置比以往要好很多，尽管看上去销售限价比以往要高一点，但实际上，优质地块上的自住房定价仍然是周边商品住宅价格的7折。”中原地产首席分析师张大伟分析，这也让本以为能凭借区位、品质优势“战胜”自住房的普通商品房开发商再次受到打击。

“现在我们的目标是快速周转，尽可能抢收需求，因为今后会有更多自住房入市，到那时再降价可能就晚了。”北京一家中型开发商高管对记者表示。

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